快捷搜索:

【天风固收】该如何解读政策信号?

原标题:【天风固收】该如何解读政策信号?

作者:天风固收孙彬彬团队

政治局会议宣告了什么?

2018年10月31日,中央政治局召开会议,研究当前经济形势和经济工作。那么,该如何看待此次会议公告的影响呢?

首先让我们对比一下2016年10月的政治局会议公告:2016年政治局会议明确政策方向发生重大变化,从稳增长转换为抑制资产泡沫和防范经济金融风险,债市由此转入熊市。

与此对照,这一次政治局会议从内容来看,与7月31日相比,其最大的不同在于:对于当前经济形势的判断进一步强调“经济下行压力有所加大”,并展开描述了经济中的困难。基于这个前提,本次会议最为重要的一个新内容就是并未再度提及杠杆问题或者防范金融风险。

考虑到此次政治局会议是在经济下行压力加大的背景下,决策层对政策维“稳”的进一步确认(与7月31日一样,本次政治局再提6个稳),主要目的是让“稳”的政策要“尽快发挥作用”。

合理预计宏观调控的政策空间可能会有进一步的拓展,宏观加杠杆的诉求在上升。

对于利率而言,与去杠杆相比这意味着空间的释放,当然市场可能也会担心宽信用的挤出。

就在十月(政治局会议召开前),国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,这是财政政策在扩大内需上发挥更多作用的体现,也是经济下行压力加大背景下,狠抓政策落实的体现。

从政策托底到落实企稳,还有多远?

这一轮基建托底有什么不同?

回顾历史,基建政策作发挥托底作用并非首次:由于房地产和基建构成主要的上游投资项,因而在房地产投资下行的背景下,基建往往就充当典型的对冲托底手段,典型的包括:2008年-2009年、2012年前后,2014-2016年。

比较来看,2008年10月开始的基建托底,典型特征是“力度大”(4万亿资金注入)、“落地快”(在10月的常务会议上,就核准了一批建设项目)。

而2014年后的基建托底,叠加了对于城投平台融资的规范和地方债务置换,力度相对较小,效果相对缓慢。但是毕竟有大规模的企业中长期贷款、地方债发行以及非标融资的支持,叠加专项金融债,社融口径下资金运用规模上升还是比较显着的。

与上两次相比,这一次的政策从谈基建托底到目前,整体政策推进力度更为微弱,叠加地方政府隐性债务处置和国有企业资产负债约束,融资方面也一直仅限于1.35万亿地方债。

政策到落地,还有多远?

从政策推进到基建回升,在历次基建托底的过程中表现并不一致:

由于2008年、2012年经济受到的冲击较大,基建回落的幅度较深,政策落地配合触底回升,在政策有力推进的过程中,基建投资很快跟随回升。

2014年托底则明显不同:伴随着政策落地,基建投资增速仍然持续下行,直到2016年初才触底企稳。

由于对比来看,这一轮基建托底政策发力程度显着不如2008年,目前来看,也弱于2014年,在政策推进到落地的时滞作用上很可能效果低于2014年,存在明显的时间差。

基建推进如何影响利率?

从基建投资与10年期国债收益率的关系来看,从基建上行到国债收益率上行还有进一步的时滞。

主要原因在于:基建对利率的影响,首先要放在宽货币到宽信用的传导逻辑中验证。宽货币首先是基本前提,其次如果宽信用融资挤占,利率会被挤出(比如2008年-2009年),但如果宽信用相对缓慢,比如2014年-2015年,则利率还会有进一步下行的空间。特别是在这一过程中,还要考虑“基本面—通胀”的变化。从基建上升到基本面企稳一般都存在明显的时滞,因而,基建上行并不代表利率有即时的上行压力。

政策到基建启动存在时滞,基建上行到基本面存在时滞,因而,从政策推进的角度来看,其对于利率的影响仍有明显的时间差。

在上述链条中,基建作为托底项,其启动是判断未来方向的一个重要节点。

那如何判断基建启动呢?

基建何时会启动?

基建投资落地之前,从流程而言,定要经过“项目审批”、“合同签署”,两个环节,这两个环节就构成落地前的领先变量。

我们确实可以从发改委审批的项目,以中建公司为代表的建筑公司的新签订单的变动中,可以看到领先的变动。

但目前的情况是:无论是新签合同,乃至于更领先的发改委项目审批,都未显着放量,也就是说基建仍主要停留在政策层面,从审批到落地仍有明显的时滞。

另一方面而言,基建投资真正的落地,预算内资金占比很小,社会资本也需要大量参与,必然伴随着融资环境的修复,从历史情况来看:社融的企稳回升要么与基建回升同步,要么领先于基建,因而,社融环境的企稳也是判断基建启动的重要信号。

小结

从利率角度来看,本次政治局会议是经济下行压力加大背景下,政策“维稳”强调落地的表现,也是对政策维“稳”逻辑的进一步确认。

只要政策重心还在稳增长,历史经验观察,就不用特别担心利率风险。

政治局会议最大的变化是只字未提杠杆问题或者防范金融风险,意味着未来存在再度加杠杆的可能。

与此同时,我们也需要明确政策空间进一步打开并不意味着宽信用会立刻出现。紧信用的环境仍将延续相当一段时间,而且从基建投资与10年国债的关系观察,从政策到基建投资回升存在时滞,从基建回升到基本面企稳进一步到利率上行又存在时滞。

所以现有政策应该是对当前经济下行的再度确认,但并不意味着底部,未来利率方向应该继续向下。

城投债可以投了吗?

《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》(国办发〔2018〕101号)实际上是7月23日国务院常务会议(下称“723会议”)补短板相关政策的落地;而7-8月份城投债的一波大行情也正是由723会议带动的(723会议解读可以参考我们前期报告《继续买城投?——国务院会议部署更好发挥财政金融政策作用点评》)。

那么101号文在城投债投资方面,又给出了哪些可供参考的信息?由723会议带动的城投行情,是否可以再度启动?

101号文的城投平台融资政策逐条解读

723会议明确提出:“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。

而在723会议之后,8月份银保监会曾下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发〔2018〕76号),提出:“在不增加地方政府隐性债务的前提下,加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。保险资金要发挥长期投资优势,通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式,积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目。积极配合地方政府对在建基础设施项目的建设情况和融资需求进行调查分析,按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。

101号文对于723会议以及76号文中的相关要求,均有更加具体、明确的配套政策措施。接下来,我们将逐条解读101号文中关于城投平台融资的政策措施。

(1)对76号文有哪些新拓展?

76号文:“在不增加地方政府隐性债务的前提下,加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放”。

101号文:“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下,引导商业银行按照风险可控、商业可持续的原则加大对资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度,支持开发性金融机构、政策性银行结合各自职能定位和业务范围加大相关支持力度”。

101号文对在建信贷投放有更加具体的指导,对银保监会也提出了“引导商业银行”的要求,实际上是要求76号文的落实;同时也对政策性银行提出了要求,预计国开行和农发行参与基建的力度将有所提升。

76号文:“保险资金要发挥长期投资优势,通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式,积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目”。

101号文:“发挥保险资金长期投资优势,通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式,积极为在建项目和补短板重大项目提供融资”。

101号文对于保险资金的运用并没有提高更多的要求,与76号文基本保持一致。

76号文:“积极配合地方政府对在建基础设施项目的建设情况和融资需求进行调查分析,按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。

101号文:“金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上,按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,不得盲目抽贷、压贷或停贷,防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违法违规担保关系的基础上,对必要的在建项目,允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资,避免出现工程烂尾”。

101号文在保障融资平台融资方面提出了更多的要求:

一是保留了“市场化原则”的要求,金融机构在满足融资平台融资需求时,不能脱离市场化的原则,而这个原则也一直贯穿整个101号文。

二是对金融机构提出了更高的要求,“不得盲目抽贷、压贷或停贷,防范存量隐性债务资金链断裂风险”,这其中不仅仅是针对在建项目融资有要求,对于存量隐性债务也有明确的要求,实际上包括了新增融资和存量再融资两个方面的要求;而76号文则主要集中于新增融资方面,虽然也有“不应盲目抽贷、断贷”的要求,但是并非针对融资平台;这显示出101号文对于融资平台的融资更加的关注。

三是对融资平台提出了更高的要求,“严格依法解除违法违规担保关系”是融资平台获得融资的另一前提,这主要是为了满足“不得新增隐性债务”的要求。

四是对地方政府也有要求,在建项目不得“扩大建设规模”,也就意味着融资平台即使可以获得融资,项目的总融资规模也不会超过原有额度,一方面是为了控制地方政府的财政承受能力,另一方面是为了防止融资规模的无序扩张。

对比76号文和101号文,最大的不同在于,101号文对于融资平台的“合理融资需求”定义更加的宽泛,不局限于在建项目的后续融资,更是将需求扩大至“防范存量隐性债务资金链断裂风险”。这一要求,对于融资平台再融资风险的下降具有重要意义。

(2)在建项目融资有何“新意”?

101号文要求“加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度”,除了与76号文相关的要求,还要求“对已签订借款合同的必要在建项目,金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资,对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持。鼓励通过发行公司信用类债券、转为合规的政府和社会资本合作(PPP)等市场化方式开展后续融资”。

一是,金融机构优先提供信贷支持的在建项目应该“有一定收益或稳定盈利模式”,这一要求看似提高了对在建项目的要求,也就是需要有一定的收益或潜在收益;但是对照当前融资平台只能利用“经营性项目”融资的现状,这一要求实际上降低了在建项目的融资门槛。

二是,鼓励发行公司信用类债券,这一要求如何落地仍然需要观察,目前募集资金用于项目投资的债券主要以企业债为主,融资平台发行债务融资工具和公司债的目的更多是为了借新还旧、补充流动资金等。如何通过发行债券的方式支持在建项目融资,未来或许可以期待有更多的融资平台发债政策出台。

三是依旧鼓励PPP,在隐性债务认定的过程中,市场对于PPP始终有担忧,无法确认PPP是否合规、是否涉及隐性债务,按照92号文和23号文,合法合规的PPP项目并不会被认定为隐性债务(也就是违法违规举债),101号文也明确鼓励地方政府采用“合法合规”的PPP方式。

101号文关于在建项目融资明确提到鼓励发行公司信用类债券,也就是鼓励融资平台发行债券融资,未来或许可以看到更多的融资平台发债政策的变化。当然,对于这些新发债券,关键问题在于如何规避“地方政府隐性债务”的红线,从101号文的描述,需要对应具有一定收益或者稳定盈利模式的项目,且融资规模(包含本息)不能超过非财政资金可以覆盖的范围。

(3)首提存量隐性债务化解

101号文首次针对融资平台存量隐性债务化解提出了要求“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下,对存量隐性债务难以偿还的,允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。

在以往的文件中,尚未出现过明确允许“展期、债务重组”,即使在2015年《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》(国办发〔2015〕40号)中,也只是允许在建项目贷款可以展期;而101号文直接将展期对象扩展至所有存量隐性债务,也是中央文件中首次出现针对“存量隐性债务化解”的政策措施。当然,“不增加隐性债务规模”的要求依然存在,也是最重要的前提条件。

(4)“退出类”平台还能参与公益性项目吗?

101号文要求金融机构“按照一般企业标准对被划分为‘退出为一般公司类’的融资平台公司审核放贷”,这里提到的“退出为一般公司类”(简称“退出类”)是早年银监会对地方政府融资平台贷款监管的一种分类,最早出现在2010年8月的《中国银监会办公厅关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知》(银监办发[2010]244号)中,最新的要求则需要符合《关于加强2013 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》(银监发〔2013〕10号)

但是这并不意味着只有“退出类”平台才可以从银行拿到贷款,实际上按照10号文,“退出类”平台仍然属于“融资平台”的范畴。

此外,101号文还提到“支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业,依法合规承接政府公益性项目,实行市场化经营、自负盈亏,地方政府以出资额为限承担责任”,意味着无论是转型中的融资平台还是转型后的融资平台,都可以承接政府公益性项目,也就是说并非只有非转型的融资平台才可以从事公益性项目,关键不在于融资平台是否完成转型,而在于公益性项目的最终建设资金来源与项目现金流的匹配情况,无法匹配现金流的投资资金,应当由地方政府承担,而不应由融资平台举债融资。

实际上,在2017年12月的《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见》(财建〔2017〕743号)和2018年3月份的《国家发展改革委关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》中,均有类似的表述。

对城投平台有什么影响?

101号文对融资平台融资着墨颇多,对于城投债投资而言,一方面明确了一些具有争议的信息,另一方面也给未来的城投带来了可期待的方向。

(1)筛选城投平台,关键在于项目,而不在于“名单”

101号文对于如何筛选城投平台给出了很多可以参考的项目方向,比如必要的在建工程项目、九大补短板重点领域等,承担这些项目的融资平台将会获得更多的地方政府和金融机构支持。

与此同时,我们认为对于城投平台的筛选,不需要过于关注融资平台名单(主要是地方政府要求的融资平台名单),未来的城投公司要么不在名单内,要么在脱离名单的路上(市场化转型)。

101号文明确,转型中的平台和转型后的平台均可以参与公益性项目,两类平台的不同在于地方政府的考核要求可能不同,但是并不一定影响平台本身所承担的项目重要性。

对于城投平台,核心依然在于承担的项目,而不一定在于是否留在了平台名单内;当然名单内的平台获得地方政府支持的概率相对更大一些,但是是否真的能够获得更多的支持,还需要研究清楚当地地方政府对平台转型和平台名单的态度。

(2)需要关注的是银行贷款是否会新增

自723会议以来,市场高度关注融资平台能否从银行获得新增贷款,因为只有新增贷款才有可能对城投债偿还带来帮助。

101号文对城投平台在建项目的新增融资给出了比较明确的信号,但是新增融资能否落地,可能依然观察,包括监管机构推动融资落地的政策,以及金融机构对于新增融资的态度。

(3)更重要的是借新还旧如何落地

然而,更加重要的是,城投平台存量隐性债务如何化解。

101号文明确关注存量隐性债务化解过程中的资金链断裂风险,并且明确允许城投平台的存量隐性债务进行展期,甚至债务重组(比如重新商定贷款利率等)。

我们始终认为,化解隐性债务风险最重要的不一定是地方政府能够用财政资金偿还多少隐性债务,而在于能够打开存量隐性债务的再融资通道,能够激励金融机构参与到存量隐性债务的借新还旧中。

从城投债投资的角度,再融资通道的打开将是最为明确的新一轮投资信号,我们建议积极关注城投债的投资机会,重点关注再融资通道能否打开,包括银行贷款的展期情况,监管部门是否会放宽对城投债发行的监管要求,以及金融机构是否能够、是否愿意参与到存量隐性债务的借新还旧中。

风险提示

政策落地不及预期,政策执行效果不及预期。

报告来源:天风证券研究所固收团队

报告发布时间:2018/11/1返回搜狐,查看更多

责任编辑:

您可能还会对下面的文章感兴趣: